争议漩涡中的招商蛇口
文 | 王亚静
编辑 | 高雅
招商蛇口成了业内第一个吃螃蟹的房企。
1月12日，招商蛇口30亿元并购票据完成注册，首期发行25.8亿元。
2021年12月以来，相关部门发声鼓励、支持房地产项目并购贷款业务，支持优质的房地产企业兼并收购重点房地产企业的项目。
政策出台后，多家房地产企业计划在交易商协会注册发行并购票据，而招商蛇口是今年首家注册并购票据成功的企业，因此备受市场关注。
但就在并购票据注册成功不久，招商蛇口便因为资金用途成为了争议的话题中心。
根据招商蛇口2022年度第一期中期票据（并购）募集说明书，此笔债券分为三年期、五年期两个品种，初始发行规模均为12.9亿元，双向回拨。
对于募集资金的用途，招商蛇口明确拟将15亿元用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力，包括但不限于置换前期投入资金及后续资产投资与收购等，目前已明确并购用途的有12.9亿元。
招商蛇口并未指出并购标的，但明确是一项以住宅为主的城市更新项目。结合募集说明书披露信息与招商蛇口2021年8月的购地简报，条件相符的项目为上海虹口区17街坊旧改项目。
公开资料显示，该项目最早归属于上海国资委旗下的上海地产。2021年8月，招商蛇口、融信联合体以42.23亿元竞得上海地产间接子公司上海弘安里企业发展有限公司80%股权及40.6亿元债权，借此参与其中。不久后，融信退出、绿城进入。
这意味着，招商蛇口并未将资金投向出险民企，而是投向了国企。一位业内专家分析称，从这个旧改项目来看，项目质量相当不错，本身不存在做不下去的情况，前期可能都已经谈好了，只是项目体量很大，后期吸引其他企业加入是将项目转化。
只是，这与政策所鼓励的方向并不相同。2021年12月20日，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。
上述业内专家称，真正意义上的收购，一般是指民企或者是社会性房企项目可能推进比较有困难，然后被接手。所以，这还不能认定开启真正意义上收购市场的大门。换言之，招商蛇口虽然拿下了第一笔并购票据，但行业收并购市场并未因此跨出具有实质性意义的一步，距离行业出清还需要时间。
只是，招商蛇口的争议远不止于此。根据募集说明书，招商蛇口将另外15 亿元用于偿还公司的银行贷款，分别为苏州、青岛、佛山、中山、重庆等地的9个项目偿还贷款。在1月14日公布的最新数据中，这一数额提高到17.1亿元，项目数量提高到14个。
以收购之名募集而来的资金，却将超一半资金用于偿债进一步加深了市场质疑。那么，招商蛇口到底能不能将并购募集而来的资金用于偿债？招商蛇口又到底为何没有专款专用？
从各项规定而言，多位专家指出，招商蛇口此举没有“硬伤”。
从资本市场角度来看，职业投资人朱酒告诉，募集资金的用途不是看票据名称，而是看企业发行票据的约定，款项用途提前明示就是合法合规的。
上述业内专家补充称，一般而言，募集资金在企业的口袋里，是企业决定用途。招商蛇口以并购之名募集而来的资金用于偿债的做法是没有明令禁止的。不过，名为并购票据实际用于借新还旧，也侧面说明企业的资金有压力。
实际上，2022年是招商蛇口的偿债高峰期。据公开数据显示，截至1月18日，招商蛇口存续美元债1只，金额2.3亿美元；人民币债券存续数量30只，合计388.29亿元。其中，10只人民币债券将于一年内到期，总额为125.1亿元，占比近1/3。
这一数额高居行业前列。据贝壳研究院数据显示，于2022年，251家房企需要偿还到期债务，其中到期债务超过100亿元的房企仅有22家。
面对债务压力，招商蛇口试图通过发行不同类型债券募资。根据公开信息，2021年11月，公司供应链产品“招商创融-起航4期供应链资产支持专项计划”发行，规模3.76亿元；购房尾款产品“招商证券-江南华府1期购房尾款资产支持专项计划”发行，发行规模15.91亿元。此外，于11月在交易所市场获批40亿元购房尾款ABS和20亿元供应链ABS。
对于招商蛇口发行并购票据，是否只是企业搭乘并购融资的便利，获取资金的一种方式的疑问，财经网向招商蛇口方面核实，截至发稿未获回复。不过，上述业内专家称，“企业是不是这样的目的还不好说，但至少通过这个渠道，招商蛇口获得了资金，这也是事实。”
只是，这种方式未必可以长久。在上述业内专家看来，让企业发行并购票据是让企业去帮助行业出清、维护行业稳定，结果企业去借新还旧，这不符合政策初衷。“预计以后管理会严格的。比如，后期有可能会明确并购票据不能用于借新偿旧。”
实际上，12月30日，在人民银行举办小微企业金融服务和绿色金融新闻发布会上，人民银行金融市场司司长邹澜便明确表示，为并购营造良好的融资环境，目的是助力化解风险、促进行业出清。
激进“后遗症”
偿债压力倍增背后，与招商蛇口此前激进的高溢价拿地不无关系。
自2020年以来，招商蛇口在土地市场一路高歌猛进，接连拿下多幅“楼面单价地王”。“后期压力不小”， 朱酒直言。
据公开资料显示，2020年7月，招商蛇口以8.1万元/平方米的楼面价拿下上海虹口地块；2021年2月，其又以92647.6元/平方米楼面价竞得虹口区嘉兴路街道HK341-06号地块；2022年1月，其以13076元/平方米楼面价拿下昆明巫家坝地块，是巫家坝片区“单价地王”。
以北京为例，据拿地宝数据研究院显示，2021年，招商蛇口并未登榜拿地总金额与总面积TOP20榜单，却以49474元/平方米的楼面价排名第三；在天津，招商蛇口以30303元/平方米的楼面价独领风骚，大幅领先第二名中海的17664元/平方米。
上述业内专家解释，招商蛇口之所以如此大手笔扩张，是因为当下的市场势头对其有利，信贷相对容易。“短期可能有点难消化，但是熬过去，可能又回到招保万金时代了。”
只是，招商蛇口何时能够重回昔日荣光还是未知数，但投资者最为关心的盈利水平却已不断下挫。自2021年下半年以来，房地产市场掉头直下，高价地王项目反成了“烫手山芋”，盈利空间被极大压缩。据wind数据显示，2018年至2021年三季度，其毛利率分别为39.49%、34.65%、28.69%、21.93%。
去化压力也随之而来。据克而瑞数据显示，随着2021年8月开始的成交转淡，去化周期开始逐月跳增，至11月末已达16.96个月。以一线城市为例，去化周期由去年年末的9.51个月上涨至12.23个月。其中，北京、广州去化周期均在1年以上。
“总有企业不拿地王，心不死。”上述专家说道，“建议企业不要贪大求全，贪多嚼不烂。现在一个搞不好，容易翻车。”
实际上，招商蛇口走的路，远洋集团、葛洲坝地产曾经走过，后来也“翻了车”。2016年，远洋集团董事局主席李明在业绩会上说，“远洋在历史上已经经历过拿地王是什么滋味了，拿地王都不是成熟开发商做的事情”。2021年8月，葛洲坝在A股退市，被控股股东中国能建吸收合并。
远洋集团、葛洲坝或已经证明，逆势扩张所承担的风险极大。即使招商蛇口是央企，也概莫能外。
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